19.10. Japonia – zagadka? Jaka zagadka?

Steen Jakobsen, Główny ekonomista, Saxo Bank

Jedno z pytań często zadawanych w związku z Japonią brzmi: jak to się dzieje, że kraj ten ma silną walutę pomimo tego, że od 20 lat recesja jest w nim codziennością?

Odpowiedź jest stosunkowo prosta i intuicyjnie łatwa do obrony, ponieważ ma doskonały sens ekonomiczny: z powodu deflacji i olbrzymiej nadwyżki oszczędności.

Obserwatorzy mają tendencję do nierozumienia tego, jak na siłę nabywczą wpływa deflacja.

Jeżeli weźmiemy dwa kraje, z których w jednym stopa inflacji wynosi 3,0% w skali roku, zaś w drugim -1%, to po roku „siła nabywcza” kraju z deflacją będzie wyższa o 4% (+3%-(-1%)=4%).

Średnia inflacja w Japonii w ostatnich 10 latach:-0,2% ⇒ siła nabywcza 102,02
Średnia inflacja w USA w ostatnich 10 latach:+2,4% ⇒ siła nabywcza 78,43

Oznacza to, że zmiana kursu pary walutowej jest w 24% wyjaśniona przez samą deflację. W tym samym okresie ważony wymianą handlową kurs jena wzrósł ze 140 do 17, czyli zaledwie o około 21%!

Jen ważony wymianą handlową (2001-2011)



To proste wyjaśnienie w dużej mierze uzasadnia siłę waluty – choć wydaje się, że bardzo niewielu inwestorów i komentatorów rozumie tę zależność.

Poniżej znaleźć można dwa wykresy przedstawiające, jak skrajnie odmienna jest ścieżka, którą podąża Japonia, w porównaniu do Stanów Zjednoczonych.





Jest jasne, że stopa inflacji w Japonii była i nadal jest znacznie niższa niż w Stanach Zjednoczonych, zaś w celu zmniejszenia związanego z tym obciążenia waluta będzie musiała zwiększyć swoją wartość.

Błędne byłoby jednak przyjmowanie, że deflacja zasadniczo wpływa pozytywnie na gospodarkę — wystarczy choćby spojrzeć na poniższy wykres.

Giełda papierów wartościowych Nikkei.



Japońskie akcje warte są zaledwie 25% tego, co w latach osiemdziesiątych — widać zatem, że pomimo umacniania się waluty wypieranie kapitału prywatnego przez publiczny negatywnie wpływa na produktywność i rozwój gospodarki, ponieważ finansowanie długiem (podobnie jak w Europie i w Stanach) staje się poważnym podatkiem od przyszłego rozwoju.

Brak oszczędności (deficyty fiskalne) w sektorze publicznym równoważony jest przez dwa strumienie płynące w przeciwnym kierunku. Pierwszym z nich są oszczędności przeznaczane na zakup obligacji skarbowych przez sektor prywatny, które zbijają rentowności (oprocentowanie dziesięcioletnich japońskich obligacji skarbowych od 10 lat utrzymuje się poniżej 2,0%).

Dlaczego podejmować ryzyko związane z inwestowaniem na rynku akcji, skoro można bez trudu zarobić 2% na obligacjach i 0,2% na deflacji? Poziom uczestnictwa w rynku akcji w Japonii należy obecnie do najniższych wśród państw G-20.

Drugi strumień wiąże się z wypływającym do innych państw kapitałem japońskich inwestorów, którzy poszukują wyższych rentowności i ryzyka poza ojczyzną.

Jak widać z wykresu pochodzącego z najnowszego raportu McKinseya zatytułowanego „Mapping the world”, Japonia jest największym wierzycielem świata.

Kapitał wypływający za granicę efektywnie powraca w postaci „niewidocznych” pozycji rachunku obrotów bieżących jako „dochód netto” zza granicy. Japonia posiada 3 biliony dolarów netto w aktywach! Więcej niż Chiny. W trakcie ostatnich dwóch dziesięcioleci Japonia stała się potęgą finansową zachodniego świata – ostatnio pomagają jej Chiny, ale to ona jest „prawdziwym szefem”, co zakrawa na ironię, jeżeli uwzględni się najpopularniejszy ostatnio na rynku zarówno polityczny, jak i ekonomiczny „światopogląd”.

Burmistrz Tokio trafił na pierwsze strony portali finansowych, kiedy w trakcie ubiegania się o stanowisko premiera stwierdził, że Japonia od zawsze była zagrożona obniżeniem ratingu. „Od zawsze?” – zapytali zdziwieni inwestorzy. „Tak – stwierdził – od zawsze mieliśmy obligacje Stanów Zjednoczonych warte setki miliardów dolarów”.



Wniosek:
Japonia i jej gospodarka pozostają jednymi z najbardziej niewystarczająco zbadanych i niezrozumianych części globalnej gospodarki.

Japonia uważana jest przez wielu za „biedną”, jednak niewiarygodne oszczędności Japończyków i ich duch współpracy czynią ich prawdopodobnie jednym z najsilniejszych narodów świata – a przynajmniej najlepiej przygotowanym do stawienia czoła gospodarczym wyzwaniom, z którymi będziemy mieć do czynienia w trakcie następnej dekady. Wniosek jest zatem prosty: rozwiązanie dla Europy przewidujące zaangażowanie Japonii jest znacznie bardziej realistyczne niż rozwiązanie nieprzewidujące udziału tego kraju.

Zmieniające się rządy Japonii są zarówno atutem, jak i słabością. Teoria polityki mówi, że niezdolność decydentów do podejmowania decyzji sprzyja wzrostowi produktywności społeczeństwa, jednak choćby przykład Włoch jasno pokazuje, że anarchia i brak jasnego kierunku nie zawsze pobudzają obywateli do działania.

Osobiście sądzę, że jen nadal będzie się intensywnie umacniać, zaś japoński rynek akcji w trakcie najbliższych dziesięciu będzie należeć do pierwszej piątki rynków świata (w stosunku do Europy).

Na skutek obniżania ogólnego poziomu zadłużenia „kredytowy tort” staje się coraz mniejszy, zaś zwycięzcami okażą się ci, którzy będą dysponować oszczędnościami.

Spodziewam się 65,00 na USDJPY i wyprzedzenia Europy przez Nikkei w stosunku 2:1.

Łączę wyrazy szacunku,

Steen Jakobsen
Główny ekonomista
Saxo Bank

19.10. FX Update: Nadzieje związane ze szczytem UE nadal sprzyjają ryzyku

Azja: na dwoje babka wróżyła
Nie mamy dziś zbyt wielu wieści z sesji azjatyckiej poza tym, że inwestorzy na początku nieco przesadzili z zajmowaniem krótkich pozycji na ryzyku – po osiągnięciu krótkoterminowego szczytu na poziomie 1,38 para EURUSD ześlizgnęła się na 1,3725, gdy ogłoszono frankogermański pakt pomocowy dla Starego Kontynentu.

Odbicie i stabilna nadwyżka popytu nad podażą sprawiły jednak, że wkrótce kurs powrócił powyżej poziomów z nowojorskiego zamknięcia.

Apetyt na ryzyko w trakcie wczorajszej sesji wielokrotnie to rósł, to malał, by ostatecznie zatrzymać się w bardziej pozytywnych rejonach po opublikowaniu przez brytyjskiego Guardiana wiadomości o zaproponowaniu realizowanego pod przewodnictwem Niemiec i Francji „kompleksowego planu” rozwiązania unijnego kryzysu zadłużeniowego.

Początkowo ryzyko nie miało się najlepiej, ponieważ agencja Moody’s ostrzegła o możliwym obniżeniu najwyższego obecnie ratingu Francji, a także opublikowała pesymistyczną prognozę dotyczącą stanu hiszpańskiej gospodarki i w związku z nim obniżyła rating tego kraju do A1.

Dane ekonomiczne z UE okazały się słabe – wyniki badań ZEW dla Niemiec i strefy euro pogorszyły się, podczas gdy funt zaczął tracić w związku z obawami przed stagflacją, które pojawiły się po ogłoszeniu, iż we wrześniu inflacja CPI wyniosła 5,2% (najwięcej od trzech lat).

Na froncie danych w Stanach Zjednoczonych wzrost cen producenckich nieco przyspieszył (zarówno w przypadku indeksu złożonego, jak i bazowego), podczas gdy dane o przepływach kapitałowych TIC wykazały napływ kapitału netto w wysokości 57,9 mld dolarów (w stosunku do 9,1 mld w ostatnim okresie), chociaż chińskie zakupy amerykańskich obligacji skarbowych spowolniły. Niewielkim pozytywem dla sektora nieruchomości mieszkalnych był wzrost indeksu NAHB z 14 do 18 (najwięcej od maja 2010 r.).

Tymczasem DJIA na zamknięciu zyskiwał 1,58%, S&P 2,04%, zaś Nasdaq +1,63%.
Najbliższe wydarzenia ekonomiczne

(wszystkie godziny w czasie GMT)
• Wnioski o kredyty hipoteczne MBA – Stany Zjednoczone (12.00)
• Ogłoszenie stóp procentowych Norges Banku – Norwegia (12.00)
• Wskaźniki wyprzedzające – Kanada (12.30)
• Inflacja CPI – Stany Zjednoczone (12.30)
• Liczba rozpoczętych budów nieruchomości mieszkalnych – Stany Zjednoczone (12.30)
• Liczba pozwoleń na budowę nieruchomości mieszkalnych – Stany Zjednoczone (12.30)
• Przemówienie prezesa Fedu z Atlanty, Dennisa Lockharta – Stany Zjednoczone (13.00)
• Beżowa księga Fedu – Stany Zjednoczone (18.00)

18.10. FX Update: Dolar australijski nurkuje po gołębim protokole banku centralnego; nie najlepsze dane o chińskim PKB

Andrew Robinson, Forex Market Strategist, Saxo Bank

Sesja azjatycka zaczęła się od protokołu z październikowego posiedzenia australijskiego banku centralnego, który zasadniczo okazał się bardziej gołębi, a ponadto skupiał się na lepszych prognozach dotyczących inflacji.

Gdyby kolejne dane potwierdziły takie prognozy, „zwiększyłyby one potencjał wprowadzenia środków monetarnych w celu zapewnienia wsparcia popytowi, gdyby okazało się to konieczne”.

W rezultacie zaplanowane na 26 października dane o inflacji CPI w III kwartale okażą się istotniejsze niż się spodziewano, co mogłoby skłonić bank centralny do przeprowadzenia przeglądu jego obecnej „odpowiedniej” polityki monetarnej w trakcie najbliższego posiedzenia 1 listopada.

Pojawiły się również dalsze przesłanki mogące świadczyć o spowalnianiu chińskiej gospodarki w rezultacie zacieśniania polityki pieniężnej i spadającego popytu zewnętrznego.

W III kwartale PKB rósł w tempie 9,1% w skali rocznej, co stanowiło spadek w stosunku do 9,5% w II kwartale i okazało się nieco niższe od oczekiwań rynku, który spodziewał się wzrostu na poziomie 9,3%. Dotychczas spowolnienie chińskiej gospodarki okazuje się umiarkowane – nie zmienia to jednak faktu, że gigant eksportu nie jest odporny na globalny spadek aktywności.

Reakcja rynku na wspomniane dane nie okazała się szczególnie gwałtowna. Dolar australijski stracił zaledwie 20 punktów po opublikowaniu protokołu, a następnie odbił się tylko po to, by stracić 40 punktów po danych o chińskim PKB i przez resztę sesji utrzymywać się pośrodku kanału.

Rozczarowały również dane ze Stanów Zjednoczonych – indeks sektora produkcyjnego Empire bynajmniej nie pocieszył inwestorów, osiągając poziom -8,48 (w ostatnim okresie -8,82, zaś rynki spodziewały się poprawy do -4,0), czyli piąty z kolei ujemny odczyt.

Najbliższe wydarzenia ekonomiczne
(wszystkie godziny w czasie GMT)
• Inflacja producencka PPI – Stany Zjednoczone (12.30)
• Długoterminowe przepływy kapitałowe TIC – Stany Zjednoczone (13.00)
• Indeks rynku nieruchomości mieszkalnych NAHB – Stany Zjednoczone (14.00)
• Przemówienie Bena Bernanke – Stany Zjednoczone (17.15)

13.10. FX Update: AUD na huśtawce: rewelacyjne australijskie dane o zatrudnieniu i nie najlepszy bilans handlowy Chin

Andrew Robinson, Forex Market Strategist, Saxo Bank

W Azji mieliśmy w czwartek więcej niż zwykle wydarzeń makroekonomicznych, a choć występowały argumenty przemawiające zarówno za wzrostem ryzyka, jak i za jego spadkiem, pary walutowe utrzymywały się przy górnych krawędziach kanałów.
 
Zwolenników ryzyka rozochociły dane o australijskim zatrudnieniu – we wrześniu przybyło 20,4 tys. miejsc pracy, czyli więcej niż się spodziewano (10,0 tys.) i więcej, niż było trzeba, by zrekompensować sierpniowy spadek (10,5 tys. po korekcie). Dane te oznaczały również zatrzymanie dwumiesięcznego trendu spadkowego.

Wzrost liczby miejsc pracy rozłożył się prawie równo na pracowników pełnoetatowych i niepełnoetatowych, zaś niezmieniona stopa aktywności zawodowej na poziomie 65,6% wystarczyła do pewnego zbicia stopy bezrobocia z 5,3% do 5,2%. Dzięki dobrym danym dolar australijski wystrzelił w górę, zaś para AUDUSD osiągnęła trzytygodniowe maksima.
 
Po tym jak zdążyliśmy się już przyzwyczaić do niezłych wyników chińskie dane o bilansie handlowym nieco rozczarowały. Nadwyżka handlowa malała drugi miesiąc z kolei, spadając do 14,51 mld dolarów w stosunku do 17,76 w poprzednim okresie, przy czym głównym winowajcą okazał się spadek tempa wzrostu eksportu.

Eksport wzrósł „tylko” 17,1% r/r, zaś być może bardziej rozczarowujący był spadek tempa wzrostu importu do 20,9% r/r po rekordowych 30,2% w sierpniu. W rezultacie wzrosty dolara australijskiego zostały nieco skorygowane, a para AUDUSD powróciła poniżej 1,02.

Opublikowano też imponująco dobre dane ze strefy euro – tempo wzrostu produkcji przemysłowej osiągnęło 1,2% m/m i 5,3% r/r, znacznie przekraczając prognozy i rosnąc w stosunku do poprzedniego miesiąca. Para EURUSD zaczęła być notowana powyżej 1,3830, osiągając jednomiesięczne maksimum, po czym napotkała też pewien opór.

Najbliższe wydarzenia ekonomiczne
(wszystkie godziny: GMT)

Handel międzynarodowy – Kanada (12.30)
Bilans handlowy – Stany Zjednoczone (12.30)
Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych – Stany Zjednoczone (12.30)
Indeks zaufania konsumentów Bloomberg – Stany Zjednoczone (13.45)
Przemówienie Kocherlakoty z Fedu – Stany Zjednoczone (18.30)

11.10. FX Update: Na rynku akcji fala wzrostów, ale waluciarze na razie jej nie kupują

Andrew Robinson, Forex Market Strategist, Saxo Bank

Azja zaczęła od zdecydowanego wzrostu apetytu na ryzyko — na Helium i Wall Street (S&P) odnotowano największe od półtora miesiąca jednodniowe wzrosty. Po raz pierwszy od lipca nastąpiło też zamknięcie powyżej 55-dniowej średniej kroczącej.

Jednakże pomimo tego, że regionalne rynki akcji zaraziły się nieco optymizmem z Wall Street, traderzy na razie nie chcieli kupować walut – zamiast tego nastąpił okres konsolidacji przed kolejną falą.

Na froncie danych pozytywnie zaskoczyły dane o sprzedaży British Retail Consortium, które we wrześniu odbiły się pomimo przedstawionej przez Bank Anglii mrocznej oceny perspektyw ekonomicznych Wielkiej Brytanii, a także wprowadzenia drugiej rundy środków z zakresu quantitative easing.

Sprzedaż wzrosła o 0,3% r/r po spadku o 0,6% w poprzednim miesiącu – Consortium sugeruje, że duże zniżki i ładna pogoda pomogły sprzedaży. „Ładna pogoda”? W Wielkiej Brytanii? To chyba nie potrwa zbyt długo...

Akcje na giełdach w Szanghaju i Hong Kongu opóźniały wczoraj wzrosty w Azji, jednak informacje o tym, że jeden z oddziałów chińskiego państwowego funduszu inwestycyjnego będzie kupować akcje czterech wiodących banków, wywindowały w górę sektor finansowy, zaś szersze odbicie w regionie pomogło innym sektorom. Przed południem waluty nadal jednak nie miały ochoty rozpocząć serfowania na coraz większej fali wzrostu apetytu na ryzyko.

Wczorajszym wzrostom pomogły wiadomości o tym, że Rosja zasadniczo bierze pod uwagę zakup hiszpańskich obligacji skarbowych po ujawnieniu strategii finansowania długiem – katalizatorem okazały się w tym przypadku deklaracje prezydenta Sarkozy’ego i kanclerz Merkel. Wall Street działała pomimo amerykańskiego święta – po pozytywnych informacjach o zatrudnieniu z piątku DJIA wzrósł o 2,97%, S&P o 3,41%, zaś Nasdaq o 3,5%.

10.10. Macro Update: Ratyfikacja zmian w EFSF prawie zakończona

Mads Kofoed, Macro Strategist, Saxo Bank

Inwestorzy skupiali się głównie na lepszych od oczekiwań zeszłotygodniowych danych ze Stanów Zjednoczonych, jednak przy dzisiejszym pustawym kalendarzu będą się zajmować przede wszystkim swoją ulubioną rozrywką, czyli spekulacjami dotyczącymi przyszłości strefy euro. Jedynie dwóch członków nie ratyfikowało jeszcze zmian w EFSF – są to Malta i Słowacja, przy czym w przypadku tej ostatniej należy się przygotować na pewną walkę.



Słowacja będzie walczyć
Jak wspomnieliśmy w dzisiejszym FX Update, w koalicyjnym rządzie tego członka strefy euro występują wewnętrzne tarcia – jedna z czterech tworzących go partii, SaS, zagłosuje jutro „przeciw”. Spodziewamy się jednak, że ostatecznie obydwa kraje – Malta głosuje dzisiaj – zatwierdzą zmiany w EFSF. Ratyfikacja będzie m.in. oznaczać, że efektywny kapitał pożyczkowy funduszu ratunkowego wzrośnie do 440 mld euro.

Merkel i Sarkozy zgadzają się w sprawie kapitalizacji banków
Wczoraj przywódcy dwóch największych państw Europejskiej Unii Monetarnej ogłosili, że „do końca miesiąca zareagują na problem kryzysu i wizji”. Innymi słowy, para ta narzuciła sobie trzytygodniowy termin na wymyślenie rozwiązania problemów mogących wywołać załamanie w Grecji, a być może nawet klęskę całego programu monetarnego.

Trzeba przyznać, że Merkel i Sarkozy w końcu zaczynają dyskutować o właściwym rozwiązaniu, czyli rekapitalizacji banków – w trakcie weekendu najwięcej mówiło się o Dexii – a nie o bezpośrednim ratowaniu Grecji. Finansujący ryzykowne przedsięwzięcia powinni samodzielnie ponosić straty, jednak z pewnością jest to lepsza propozycja niż wspieranie bankrutującej Grecji.

4.10. Macro Update: RBA nie zmienia stóp; komunikat zasadniczo gołębi

Mads Kofoed, Macro Strategist, Saxo Bank

Australia opublikowała niemal rekordowe dane o sierpniowej nadwyżce handlowej w wysokości 3,1 mld AUD – rekord w wysokości 3,5 mld AUD został osiągnięty w czerwcu 2010 r. Po lipcowym spadku o 0,9% import wzrósł o 3% m/m, jednak to wyższe ceny złota i odbicie eksportu rudy żelaza oraz węgla najbardziej przyczyniły się do powstania wspomnianej nadwyżki – po rozczarowującym lipcowym spadku o 0,85% eksport wzrósł o 8% m/m.

Zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami australijski bank centralny (RBA) utrzymał stopę gotówkową na poziomie 4,75%. Towarzyszący ogłoszeniu komunikat okazał się zasadniczo bardziej gołębi od wcześniejszych – stwierdzono w szczególności, że inflacja może obecnie okazać się bardziej zbliżona do poziomu docelowego i w związku z tym istnieje możliwość podjęcia działań wspierających popyt (czy zatem należy spodziewać się obniżek stóp?).

RBA stwierdził, że relatywne ceny dóbr eksportowanych do cen dóbr importowanych pozostają bardzo wysokie, chociaż Chiny i reszta Azji nadal się rozwijają. Konsumenci pozostają ostrożni – zmienność rynku finansowego nieco szkodzi ich zaufaniu. Po komunikacie dolar australijski był notowany nieco poniżej rocznych minimów.

W trakcie wczorajszej sesji europejskiej i amerykańskiej wspólna waluta kontynuowała niepowstrzymane spadki w związku z dochodzącymi zza horyzontu pomrukami drzemiącego na peryferiach Starego Kontynentu smoka zwanego kryzysem dłużnym – poszukiwania szewczyka Dratewki po raz kolejny spełzły jednak na niczym, a bestia zaczyna się budzić.

Mimo to sesja nie obyła się bez pewnych fal wzrostowych – optymizmu dodały inwestorom udane aukcje obligacji EBC, a także lepsze od oczekiwanych dane o niemieckich i unijnych indeksach PMI (odpowiednio 50,3 i 48,5 w stosunku do 50,0 i 48,4 miesiąc wcześniej), jednak z upływem czasu na pierwszy plan wysunęły się aspekty negatywne – MFW upomniał Grecję, by bardziej zdecydowanie wprowadzała program oszczędnościowy, zaś sama Grecja przyznała, że nie uda jej się osiągnąć ustalonych niedawno docelowych poziomów stosunku deficytu do PKB.