Steen Jakobsen, Główny ekonomista, Saxo BankJedno z pytań często zadawanych w związku z Japonią brzmi: jak to się dzieje, że kraj ten ma silną walutę pomimo tego, że od 20 lat recesja jest w nim codziennością?
Odpowiedź jest stosunkowo prosta i intuicyjnie łatwa do obrony, ponieważ ma doskonały sens ekonomiczny: z powodu deflacji i olbrzymiej nadwyżki oszczędności.
Obserwatorzy mają tendencję do nierozumienia tego, jak na siłę nabywczą wpływa deflacja.
Jeżeli weźmiemy dwa kraje, z których w jednym stopa inflacji wynosi 3,0% w skali roku, zaś w drugim -1%, to po roku „siła nabywcza” kraju z deflacją będzie wyższa o 4% (+3%-(-1%)=4%).
Średnia inflacja w Japonii w ostatnich 10 latach:-0,2% ⇒ siła nabywcza 102,02
Średnia inflacja w USA w ostatnich 10 latach:+2,4% ⇒ siła nabywcza 78,43
Oznacza to, że zmiana kursu pary walutowej jest w 24% wyjaśniona przez samą deflację. W tym samym okresie ważony wymianą handlową kurs jena wzrósł ze 140 do 17, czyli zaledwie o około 21%!
Jen ważony wymianą handlową (2001-2011)
To proste wyjaśnienie w dużej mierze uzasadnia siłę waluty – choć wydaje się, że bardzo niewielu inwestorów i komentatorów rozumie tę zależność.
Poniżej znaleźć można dwa wykresy przedstawiające, jak skrajnie odmienna jest ścieżka, którą podąża Japonia, w porównaniu do Stanów Zjednoczonych.
Jest jasne, że stopa inflacji w Japonii była i nadal jest znacznie niższa niż w Stanach Zjednoczonych, zaś w celu zmniejszenia związanego z tym obciążenia waluta będzie musiała zwiększyć swoją wartość.
Błędne byłoby jednak przyjmowanie, że deflacja zasadniczo wpływa pozytywnie na gospodarkę — wystarczy choćby spojrzeć na poniższy wykres.
Giełda papierów wartościowych Nikkei.
Japońskie akcje warte są zaledwie 25% tego, co w latach osiemdziesiątych — widać zatem, że pomimo umacniania się waluty wypieranie kapitału prywatnego przez publiczny negatywnie wpływa na produktywność i rozwój gospodarki, ponieważ finansowanie długiem (podobnie jak w Europie i w Stanach) staje się poważnym podatkiem od przyszłego rozwoju.
Brak oszczędności (deficyty fiskalne) w sektorze publicznym równoważony jest przez dwa strumienie płynące w przeciwnym kierunku. Pierwszym z nich są oszczędności przeznaczane na zakup obligacji skarbowych przez sektor prywatny, które zbijają rentowności (oprocentowanie dziesięcioletnich japońskich obligacji skarbowych od 10 lat utrzymuje się poniżej 2,0%).
Dlaczego podejmować ryzyko związane z inwestowaniem na rynku akcji, skoro można bez trudu zarobić 2% na obligacjach i 0,2% na deflacji? Poziom uczestnictwa w rynku akcji w Japonii należy obecnie do najniższych wśród państw G-20.
Drugi strumień wiąże się z wypływającym do innych państw kapitałem japońskich inwestorów, którzy poszukują wyższych rentowności i ryzyka poza ojczyzną.
Jak widać z wykresu pochodzącego z najnowszego raportu McKinseya zatytułowanego „Mapping the world”, Japonia jest największym wierzycielem świata.
Kapitał wypływający za granicę efektywnie powraca w postaci „niewidocznych” pozycji rachunku obrotów bieżących jako „dochód netto” zza granicy. Japonia posiada 3 biliony dolarów netto w aktywach! Więcej niż Chiny. W trakcie ostatnich dwóch dziesięcioleci Japonia stała się potęgą finansową zachodniego świata – ostatnio pomagają jej Chiny, ale to ona jest „prawdziwym szefem”, co zakrawa na ironię, jeżeli uwzględni się najpopularniejszy ostatnio na rynku zarówno polityczny, jak i ekonomiczny „światopogląd”.
Burmistrz Tokio trafił na pierwsze strony portali finansowych, kiedy w trakcie ubiegania się o stanowisko premiera stwierdził, że Japonia od zawsze była zagrożona obniżeniem ratingu. „Od zawsze?” – zapytali zdziwieni inwestorzy. „Tak – stwierdził – od zawsze mieliśmy obligacje Stanów Zjednoczonych warte setki miliardów dolarów”.
Wniosek:Japonia i jej gospodarka pozostają jednymi z najbardziej niewystarczająco zbadanych i niezrozumianych części globalnej gospodarki.
Japonia uważana jest przez wielu za „biedną”, jednak niewiarygodne oszczędności Japończyków i ich duch współpracy czynią ich prawdopodobnie jednym z najsilniejszych narodów świata – a przynajmniej najlepiej przygotowanym do stawienia czoła gospodarczym wyzwaniom, z którymi będziemy mieć do czynienia w trakcie następnej dekady. Wniosek jest zatem prosty: rozwiązanie dla Europy przewidujące zaangażowanie Japonii jest znacznie bardziej realistyczne niż rozwiązanie nieprzewidujące udziału tego kraju.
Zmieniające się rządy Japonii są zarówno atutem, jak i słabością. Teoria polityki mówi, że niezdolność decydentów do podejmowania decyzji sprzyja wzrostowi produktywności społeczeństwa, jednak choćby przykład Włoch jasno pokazuje, że anarchia i brak jasnego kierunku nie zawsze pobudzają obywateli do działania.
Osobiście sądzę, że jen nadal będzie się intensywnie umacniać, zaś japoński rynek akcji w trakcie najbliższych dziesięciu będzie należeć do pierwszej piątki rynków świata (w stosunku do Europy).
Na skutek obniżania ogólnego poziomu zadłużenia „kredytowy tort” staje się coraz mniejszy, zaś zwycięzcami okażą się ci, którzy będą dysponować oszczędnościami.
Spodziewam się 65,00 na USDJPY i wyprzedzenia Europy przez Nikkei w stosunku 2:1.
Łączę wyrazy szacunku,
Steen Jakobsen
Główny ekonomista
Saxo Bank
Posty
